Addio ai bond. A meno che...

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L’imminenza del voto del 24 febbraio, le promesse elettoralistiche dei partiti populisti (restituzione dell’Imu in contanti, milioni di posti di lavoro creati dal nulla e non si sa come), lo scandalo Mps, hanno rilanciato lo spread, il differenziale di rendimento fra il Btp a dieci anni e il Bund tedesco oltre la soglia dei 300 punti base, il 3%. Oggi un Btp a dieci anni offre nuovamente un interesse del 4,60%, contro l’1,6% del suo omologo tedesco. Sembrerebbe una buona notizia, e ovviamente non lo è.

L’aumento dei rendimenti, per un semplice meccanismo matematico che mette in relazione la cedola (fissa) con la quotazione di mercato (variabile) di un’obbligazione, è il segnale che il prezzo dell’obbligazione stessa sta scendendo. Chi vendesse oggi i suoi Btp a dieci anni perderebbe circa il 3,5% rispetto ad appena tre settimane fa, quando il differenziale con il Bund era sceso a 250 punti base (naturalmente chi mantiene il titolo in portafoglio fino alla scadenza non perde nulla, perché la restituzione del capitale è alla pari).

Questa nota di attualità può diventare l’occasione per ridefinire la composizione di un intero portafoglio obbligazionario. Perché a parere degli investitori professionali e delle grandi banche d’affari l’epoca d’oro del reddito fisso sta volgendo al termine, non soltanto in Italia. Crescono infatti i rischi sulle emissioni societarie, che spesso pagano cedole inferiori a quelle dei titoli di Stato di pari scadenza. Un certo livello di interesse si mantiene invece per le obbligazioni bancarie quotate e per i titoli ad alto rischio (high yield), per un privato acquistabili unicamente attraverso i fondi di investimento specializzati a meno di non voler incorre in perdite potenzialmente catastrofiche.
OF prova a fare la radiografia del mercato del reddito fisso in questo delicato momento di passaggio ed esamina le alternative di maggiore convenienza.

L’anno d’oro del mercato del reddito fisso è alle spalle
Inutile farsi illusioni. L’anno d’oro del mercato del reddito fisso, il 2012, non avrà una riedizione nel 2013 e nel medio termine (3-4 anni) all’orizzonte dei portafogli obbligazionari ci sono più rischi che opportunità. La ragione è molto semplice. I rendimenti dei titoli pubblici, con l’eccezione delle emissioni dei paesi periferici dell’euro (Italia, Spagna, Portogallo) sono a livelli minimi in tutti i paesi del mondo industrializzato (Stati Uniti, Giappone, paesi “core” dell’euro, come Francia e Germania) e da questi livelli non potranno che risalire. ---- Oggi chi investe in un Treasury americana a dieci anni (2,1% il rendimento) o in un Bund tedesco con la medesima scadenza (1,6%, come abbiamo visto) realizza una perdita di circa mezzo punto percentuale perché di tanto è più elevato il tasso di inflazione sulle due sponde dell’atlantico. Le grandi performance del 2012, con l’indice dei Btp italiani su del 17,9% e le obbligazioni societarie, a livello di eurozona, in rialzo dell’11,4% sono la conseguenza di un forte calo dei rendimenti e di un conseguente innalzamento delle quotazioni di questi titoli.

Frutto benefico di una ritrovata fiducia nell’euro e dell’allontanarsi delle ipotesi di frantumazione della divisa comune europea (anche se la maggior parte dei problemi strutturali sono ben lontani dall’essere stati risolti).

Le previsioni di Goldman Sachs e di Axa
Per il 2013 l’esperto dei mercati obbligazionari di Goldman Sachs, Francesco Garzarelli, suggerisce di “sottopesare”(ridurre l’incidenza all’interno di un portafoglio a reddito fisso) i titoli governativi il cui rendimento atteso, per le emissioni a dieci anni è addirittura negativo e pari al -1%. Neutrale è invece la valutazione relativa ai corporate bond (a cinque anni), le emissioni societarie, che in media potrebbero generare una performance positiva pari al +1%, quindi pur sempre al di sotto del tasso di inflazione, che nell’eurozona dovrebbe attestarsi a fine anno al di sotto del 2%.

Tuttavia, suggerisce uno studio di Axa Im, il braccio specializzato nell’asset management del colosso assicurativo francese Axa,“le obbligazioni governative dei paesi periferici, in particolare di Italia e Spagna, rimangono interessanti perché esiste un potenziale di riduzione dei rendimenti significativo soprattutto sulle medie e sulle lunghe scadenze”. In pratica torna in gioco lo spread e il rischio paese. Se effettivamente dalle urne italiane e dalla intricate vicende politiche e giudiziarie spagnola usciranno politiche coerenti orientate allo sviluppo e alla riduzione del debito allora lo spread potrà ridursi, forse anche al di sotto dei 200 punti base.

Vale la pena ricordare che per ogni 100 punti base, in pratica un punto percentuale, le quotazioni di un Btp decennale o di un Bonos iberico della stessa durata salgono del 7%. Altrettanto grande sarebbe, viceversa, la perdita nella malaugurata ipotesi di un ritorno dell’instabilità e di uno spread al livello insostenibile di 400 punti punti base. Ecco perché chi scommette sui paesi periferici dell’euro, e sull’Italia, può fare un grande affare. Ma anche rischiare molto. L’anno scorso, come abbiamo visto, chi ha scommesso sul debito italiano ha guadagnato circa il 18%, il triplo del rialzo annuale di Piazza Affari.

Strategie
Per i prossimi mesi i fund manager suggeriscono due strategie alternative.
Strategia prudente
Vista l’incertezza dell’esito elettorale e la prospettiva concreta di un Parlamento privo di una chiara maggioranza, soprattutto al Senato, che ne paralizzerebbe la capacità decisionale è troppo rischioso aspettarsi una riduzione degli spread in tempi ravvicinati. In questo scenario conviene puntare soprattutto sulle emissioni pubbliche fino a tre anni, quelle che godono della garanzia di un calmieramento degli spread in caso di nuova crisi grazie al meccanismo di intervento della Banca Centrale europea. I Btp a due anni rendono oggi il 2,31%, mentre quelli con scadenza 2017, un po’ più lunghi, arrivano a offrire il 3,24%. ---- In entrambi i casi si tratta di rendimenti capaci di battere l’inflazione, adesso al 2,4% in Italia, ma in riduzione nel corso dei prossimi mesi. Per una diversificazione sulle emissioni societarie, considerate più sicure dei titoli di Stato perché fanno riferimento a beni aziendali “reali”, molti segnalano il titolo Atlantia con scadenza novembre 2018 che ha un rendimento del 3,34%, circa 4 centesimi in meno rispetto al titolo di stato di durata corrispondente.

Oppure alle classiche Enel rimborsabili nel febbraio del 2018 la cui cedola del 3,73% è di quasi 40 centesimi superiore a quella del Btp di scadenza analoga. Da notare che il rating, il giudizio di affidamento del titolo Enel BB+, al di sotto della soglia considerata “sicura” del giudizio tripla B. Con un mix calibrato di titoli pubblici a tre-quattro anni e obbligazioni societarie di poco più lunghe è in altri termini possibile portare a casa un rendimento netto di circa il 3% (ricordiamo che gli interessi delle emissioni societarie sono tassati al 20%, mentre i titoli pubblici hanno un’imposta sugli interessi del 12,5%), quasi un punto al di sopra dell’inflazione attesa per fine anno.

Strategia aggressiva
Una soglia di rendimento vicina al 5% annuo è ancora possibile a patto di accettare il rischio di perdite temporanee di portafoglio che possono essere azzerate portando le obbligazioni al rimborso dovuto alla scadenza naturale. In pratica la strategia più aggressiva è consigliabile a chi sa di non dover disinvestire anzitempo le obbligazioni portafoglio per far fronte a necessità di cassa. In questo caso molto fund manager consigliano di far rotta senza esitazione verso si Btp decennali soprattutto nell’ipotesi di un ulteriore ampliamento degli spread che porterebbe il rendimento del Btp per l’appunto in zona 5%.

Se la sicurezza non è l’esigenza primaria del portafoglio conviene anche considerare l’alternativa dei bond bancari quotati (non i titoli convenienti soltanto per la banca che normalmente vengono venduti allo sportello). I bond bancari quotati si dividono in due categorie: il “senior debt”, con garanzia assoluta di rimborso del capitale e il “debito subordinato” che in caso di difficoltà dell’azienda di credito può differire o addirittura annullare il pagamento delle cedole. Per quanto riguarda le emissioni “senior” non mancano titoli “appetibili”, soprattutto fra quelli emessi dalle banche popolari. Il bond con scadenza febbraio 2015 della Popolare di Vicenza, per esempio, rende il 4,43%. L’emissione con scadenza gennaio 2016 della Popolare di Milano paga il 4,2%, circa un punto e mezzo in più rispetto al Btp di durata corrispondente.

Per chi ha il cuore forte ci sono infine le emissioni del “debito subordinato”. In questo caso il taglio minimo investibile non è quasi mai inferiore ai centomila euro (come ormai spesso accade anche per le emissioni “Senior”). Ma i rendimenti in questo caso possono arrivare fino al 12%, come nel caso del bond Unicredit con scadenza ottobre 2018.

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